سرمايه‌گذاري سبك‌پايه ازجمله نظريه‌هاي مطرح در حوزه مالي رفتاري است. در سرمايه‌گذاري سبك‌پايه سرمايه‌گذاران ابتدا گزينه‌هاي سرمايه‌گذاري پيش رو را بر مبناي يك ويژگي مشترك گروه‌بندي می‌کنند، سپس از گروه منتخب دارايي مد نظر را می‌خرند. اين ويژگي مشترك «سبك» ناميده مي‌شود كه اساس گروه‌بندي است. در اين پژوهش كاربرد «صنعت» به‌عنوان سبك در «سرمايه‌گذاري سبك‌پايه» بررسي شده است.
همبستگي معاملات سرمايه‌گذاران خرد در سطح صنعت با كنترل متغيرهاي اندازه و ارزش دفتري به ارزش بازار آزمون علمی شده است. به عبارت دیگر، آزمون شده است که آیا سرمایه‌گذارانی در تعداد زیاد هستند که فقط سهام گروه‌های شرکت‌های صنعتی را در بازار سهام بخرند و اگر چنین کسانی در بازار بورس تهران وجود دارند، چه ویژگی‌هایی دارند. این کار را مجتبی سلیمانی مارشک، سید عباس هاشمی و سعید صمدی در پژوهش خود انجام داده‌اند و نتایج آن را تحت عنوان «سرمایه‌گذاری صنعت‌پایه و سرمایه‌گذاران خرد» در آخرین شماره فصلنامه علمی – پژوهشی «تحقیقات مالی» دانشکده مدیریت دانشگاه تهران منتشر کرده‌اند.
آنها به‌منظور آزمون فرضيه‌هاي پژوهش، نمونه‌اي شامل 8 ميليون معامله منتسب به 335 شركت به روش حذف سامانمند از بين شركت‌هاي پذيرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌هاي 1387 تا 1393 انتخاب کردند و مورد آزمون قرار دادند. نتايج تحقیق آنها نشان ميدهد كه صنعت سبكي است كه سرمايه‌گذاران خرد از آن براي انتخاب سهام استفاده مي‌كنند.
********
این پژوهش در زمره پژوهش‌هاي مالي رفتاري است و به‌دنبال تحليل سرمايه‌گذاري سبكي توسط سرمايه‌گذاران خرد است. در اين رويكرد فرايند تصميم‌گيري طي دو مرحله صورت مي‌گيرد؛ در گام نخست، يك سبك هدف در نظر گرفته مي‌شود و در گام دوم، سهامي از آن سبك انتخاب مي‌شود. سبك هدف در اين پژوهش صنعت است. سرمايه‌گذاران خرد به‌دليل محدوديت منابع مالي و اطلاعاتي، به‌دنبال ساده‌سازي و ارزان‌تر كردن تصميم‌گيري در سرمايه‌گذاري هستند. سرمايه‌گذاري سبكي نيز فرايند تصميم‌گيري را ساده مي‌كند و منطقي است كاربرد آن در ميان سرمايه‌گذاران خرد مشهود باشد. در اين پژوهش، يك پرسش كلي درباره معامله سرمايه‌گذاران در سطح سبك صنعت بررسي مي‌شود؛ آيا معامله سهام سرمايه‌گذاران خرد در سطح صنعت به هم پيوسته است؟
در بازارهاي مالي نيز ايده دسته‌بندي اشيا بين سرمايه‌گذاران فراگير است. دارايي‌هاي قابل سرمايه‌گذاري در بازارها مي‌توانند برحسب ويژگي‌هاي متفاوت مانند الگوي بازده يا عوامل خطر، در چندين گروه دسته‌بندي شوند. براي مثال، سرمايه‌گذاران مي‌توانند دارايي‌ها را به‌عنوان اوراق قرضه، سهام و وجه نقد دسته‌بندي كنند. به‌علاوه خود اوراق قرضه مي‌تواند به اوراق قرضه دولتي و خصوصي تفكيك شود. در ادبيات سرمايه‌گذاري، به اين نوع دسته‌بندي دارايي سرمايه‌گذاران، «سبك يا دسته» گفته مي‌شود. سبك تعريف ثابتي ندارد، ممكن است به مرور زمان به‌سبب نوآوري در بازار يا ديدگاه‌هاي تازه، سبك جديدي ايجاد و سبكي قديمي حذف شود.
در نظریه رفتاري «سرمايه‌گذاري سبك‌پايه» بيان شده است كه سرمايه‌گذاران بر مبناي سبك‌ها سرمايه‌گذاري مي‌كنند. شواهد تجربي بسياري نشان داده‌اند كه اغلب سرمايه‌گذاران بر مبناي نقاط اشتراك، سهام را در گروه‌ها يا سبك‌ها دسته‌بندي مي‌كنند. نتايج تجربي نيز تأييد مي‌كند كه سرمايه‌گذاران سهام را بر مبناي گروه يا قيمت شاخص دسته‌بندي مي‌كنند. يكي از مبناهاي دسته‌بندي رايج ميان سرمايه‌گذاران، دسته‌بندي بر اساس صنعت است. براي مثال، غالبا سهام شركت‌هاي ايران‌خودرو، سايپا و پارس‌خودرو را به‌عنوان «سهام صنعت خودرو» و سهام شركت‌هاي زهراوي، رازك و فارابي را به‌عنوان «سهام صنعت داروسازي» دسته‌بندي مي‌كنند.
به‌طور خاص، دسته‌بندي صنايع در رويكرد سرمايه‌گذاري بالا به پايين (كل به جزء) اهميت دارد؛ يعني سرمايه‌گذاران ابتدا صنعتي را با ويژگي‌هاي مدنظر خود انتخاب می‌کنند و سپس در صنعت منتخب به جست‌وجوي سهام شركت مناسب اقدام مي‌كنند. تحليل صنعت براي هر دو طرف خريدار و فروشنده اهميت دارد. تحليل‌گران طرف خريدار، اغلب صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري متخصص در صنعتي خاص را پيشنهاد مي‌كنند. تحليل‌گران طرف فروشنده، به‌طور معمول پيش‌بيني‌ها و تحليل‌هايي را در سطح صنعت منتشر مي‌كنند.
به همين سان، تحليل‌گران در سطح شركت‌ها نيز متخصص در يك صنعت هستند و اغلب تحليل‌هاي در سطح شركت را با تحليل‌هاي گسترده در سطح صنعت تكميل مي‌كنند. به‌علاوه، بسياري از پديده‌هاي مالي همچون بازار عرضه اوليه سهام، ادغام شركت‌ها، تحصيل شركت‌هاي ديگر، پاداش مديران و حباب‌هاي بازار سهام، اغلب تركيب مشخصي در سطح صنعت دارند. همچنين نتيجه پژوهش‌ها نشان داده است كه سرمايه‌گذاران مي‌توانند بر مبناي اطلاعات شركت‌هاي ديگر حاضر در يك صنعت، به اطلاعاتي درباره يك شركت خاص در همان صنعت پي ببرند.
اگر سرمايه‌گذار، سهام را بر مبناي صنعت دسته‌بندي كند، پس تصميم سرمايه‌گذاري وي تركيبي در سطح صنعت (و نه در سطح شركت) خواهد داشت. اين موضوع نشان ميدهد كه سرمايه‌گذاران سهام خود را مي‌فروشند و مجدداً سهام مرتبط با صنعت هدف را مي‌خرند (بازتخصيص). اين خريد مجدد و بازنگري سبد سرمايه‌گذاري در سطح صنعت، بايد با فراواني بيشتري انجام شود و خريد مجدد بين گروه‌هاي تصادفي سهام (در سطح شركت) كمتر روي دهد.
به نظر مي‌رسد سرمايه‌گذاري سبكي در بازار سرمايه، امر رايجي باشد. دست‌كم به دو دليل ممكن است سرمايه‌گذاران از الگوي سرمايه‌گذاري سبكي پيروي كنند: نخست، دسته‌بندي که مشكل انتخاب را ساده مي‌كند و اجازه پردازش مقادير زياد اطلاعات را با كارايي معقول ميدهد؛ دوم، ايجاد دسته‌هاي دارايي به سرمايه‌گذاران كمك مي‌كند كه عملكرد مديران مالي حرفه‌اي را ارزيابي كنند، چون سبك به‌طور خودكار گروه‌هاي مديران همتايي را ايجاد مي‌كند كه سبك خاصي را دنبال مي‌كنند. با سبک مي‌توان عملكرد مديران مختلف را با يكديگر در سرمايه‌گذاري روي يك سبك خاص مقايسه كرد.
از ميان سرمايه‌گذاران حاضر در بازار سرمايه، به‌طور خاص، سرمايه‌گذاران خرد مستعد معامله بر اساس احساسات هستند. سرمايه‌گذاران خرد معمولاً به‌دنبال تنوع‌بخشي سرمايه‌گذاري و كاهش ريسك هستند. در واقع، آنها به اميد بازده آتي سبد سهام خود سرمايه‌گذاري مي‌كنند، نه به اميد آينده بهتر يك شركت خاص. اما به‌دليل ملاحظه هزينه منفعت، سرمايه‌گذاران خرد اطلاعات كافي و تخصص لازم را براي اتخاذ تصميم بهينه ندارند. در مقابل، سرمايه‌گذاران نهادي داراي ساختار منسجم سازماني و شبكه پيچيده مالكانه، تصميم آگاهانه‌تر و منطقي‌تري اتخاذ مي‌كنند و كارايي تخصيص منابع توسط بازار را سرعت و بهبود مي‌بخشند. با توجه به مطالب بيان‌شده، دست‌كم به دو دليل انتظار مي‌رود خريد سهام و سرمايه‌گذاري مجدد در سطح صنعت (سبك) ميان سرمايه‌گذاران خرد قوي‌تر باشد؛ نخست، در مقايسه با سرمايه‌گذاران نهادي، سرمايه‌گذاران خرد منابع مالي و اطلاعاتي محدودتري دارند.
از اين رو، به نظر مي‌رسد سرمايه‌گذاران خرد مستعد هستند كه تصميم براي سرمايه‌گذاري را با دسته‌بندي سهام برحسب صنعت ساده‌تر كنند. در واقع، پردازش اطلاعات پنجاه صنعت متفاوت نسبت به پردازش اطلاعات صدها سهم از شركت‌هاي متفاوت، زمان و هزينه بسيار كمتري را طلب مي‌كند. دوم، پژوهش‌هاي پيشين در ساير كشورها، شواهد قوي يافته‌اند كه سرمايه‌گذاران خرد به‌طور نظام‌مندي از يكديگر پيروي مي‌كنند و معاملات آنان هم‌بسته است. از اين رو، اگر سرمايه‌گذاران خرد سهام منتخب خود را برحسب صنعت دسته‌بندي كنند، احتمالاً تصميم براي سرمايه‌گذاري برحسب صنعت، در قالب تقاضا و خريد گسترده در سطح صنعت بروز مي‌كند. در مقابل، چنانچه سرمايه‌گذاران خرد سهام خود را فقط بر مبناي اطلاعات سهم يك شركت منفرد انتخاب كنند، احتمالاً تصميم براي سرمايه‌گذاري، در قالب تقاضا و خريد گسترده در سطح شركت منتخب بروز مي‌كند.
صنعت و سبک
اين پژوهش به دنبال بررسي كاربرد صنعت به‌عنوان سبك در ميان سرمايه‌گذاران خرد در بورس اوراق بهادار تهران است. پرسش‌هاي اصلي نيز به شرح زير است:
1- آيا صنعت به‌عنوان سبك كاربرد دارد؟
2- فراواني و گستره كاربرد صنعت به‌عنوان سبك به چه ميزان است؟
در صورت وجود سرمايه‌گذاري سبكي، پديده رفتار توده‌وار گروهي از سرمايه‌گذاران و تشكيل يك سبك روي ميدهد. رفتار توده‌وار در شكل يك رفتار به‌هم‌پيوسته، زماني رخ ميدهد كه سرمايه‌گذاران از ساير سرمايه‌گذاران تقليد و پيروي مي‌كنند، درحالي‌كه اطلاعات و عقايد خود را ناديده مي‌گيرند. به احتمال زياد، اين رفتار در گروهي از دارايي‌هاي مشابه، مانند سهام يك صنعت خاص رخ ميدهد. در تحليل رفتار توده‌وار بر منشأ اين رفتار تمركز مي‌شود كه ممكن است نشئت‌گرفته از اطلاعات بنيادي يا متأثر از عملكرد ساير سرمايه‌گذاران باشد. اگر صنعت در نگاه سرمايه‌گذاران نوعي سبك باشد، انتظار مي‌رود معاملات سرمايه‌گذاران در سطح صنعت، داراي همبستگي باشد. فرضيه اول اين پژوهش به بررسي اين موضوع مي‌پردازد.
در سطح شركت، ممكن است اين سيگنال‌ها متناوب و دربردارنده اطلاعات خاص درباره عملكرد آتي يك شركت خاص باشند. ممكن است رفتار توده‌وار در سطح صنعت، برآمده از بروز رفتار توده‌وار در سطح سهم يك شركت باشد. مثلاً اگر سرمايه‌گذاران در مقابل سهم «ايران خودرو» رفتار توده‌وار داشته باشند و «ايران خودرو» نيمي از صنعت خودرو را شامل شود، احتمال دارد سرمايه‌گذاران در صنعت خودرو رفتار توده‌وار نشان دهند.
دستاوردهای تحقیق: صنعت برای سرمایه‌گذاران خرد یک سبک است
نتایج پژوهش مشخص می‌کنند که مي‌توان صنعت را به‌عنوان نوعي سبك قلمداد كرد، به‌طوري‌كه معاملات سرمايه‌گذاران خرد در سطح سبك صنعت حدود 23 درصد همبستگي داشتند. همچنين نتايج نشان ميدهد سرمايه‌گذاران به سبك‌هاي ديگري همچون «اندازه» و «ارزش دفتري به بازار» نيز توجه مي‌كنند. در واقع، اطلاعات صنعت، اندازه و ارزش دفتري به بازار به‌عنوان سه سبك براي دسته‌بندي اطلاعات در كانون توجه سرمايه‌گذاران قرار دارد. از اين رو، دسته‌بندي دقيق و مناسب صنايع و شركت‌هاي مرتبط مي‌تواند در تحليل مناسب به سرمايه‌گذاران كمك كند.
يافته‌هاي اين پژوهش اهميت اطلاعات در سطح صنعت در بازار سرمايه را نشان ميدهد. همچنين وجود و استفاده سرمايه‌گذاري سبك پايه تأييد مي‌شود، يعني سرمايه‌گذاران به جاي تحليل تك‌تك سهام، به انتخاب گروه (مثلاً اندازه كوچك‌تر) مي‌پردازند، سپس از ميان شركت‌هاي كوچك، سهم مد نظر را خريداري مي‌كنند. در اين پژوهش به‌طور مستقيم استفاده از سبك «صنعت» و به‌طور غيرمستقيم استفاده از سبك‌هاي «اندازه» و «ارزش دفتري به بازار» نشان داده شده است. این نتایج می‌تواند در شرکت‌های مدیریت سرمایه و مشاورانی که به سهام‌داران خرد خدمات می‌دهند به کار آید. همچنین مدیران و تحلیل‌گران بازار سهام نیز می‌توانند با استفاده از نتایج این پژوهش، آگاهی بیشتری نسبت به رفتار سهام‌داران، به‌خصوص سهام‌داران خرد، داشته باشند.
پژوهش: سرمایه‌گذاران صنعت‌پایه و سرمایه‌گذاران خرد
پژوهشگران: مجتبی سلیمانی مارشک، سید عباس هاشمی و سعید صمدی