سرمایه‌گذاری سبک‌پایه ازجمله نظریه‌های مطرح در حوزه مالی رفتاری است. در سرمایه‌گذاری سبک‌پایه سرمایه‌گذاران ابتدا گزینه‌های سرمایه‌گذاری پیش رو را بر مبنای یک ویژگی مشترک گروه‌بندی می‌کنند، سپس از گروه منتخب دارایی مد نظر را می‌خرند. این ویژگی مشترک «سبک» نامیده می‌شود که اساس گروه‌بندی است. در این پژوهش کاربرد «صنعت» به‌عنوان سبک در «سرمایه‌گذاری سبک‌پایه» بررسی شده است.
همبستگی معاملات سرمایه‌گذاران خرد در سطح صنعت با کنترل متغیرهای اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار آزمون علمی شده است. به عبارت دیگر، آزمون شده است که آیا سرمایه‌گذارانی در تعداد زیاد هستند که فقط سهام گروه‌های شرکت‌های صنعتی را در بازار سهام بخرند و اگر چنین کسانی در بازار بورس تهران وجود دارند، چه ویژگی‌هایی دارند. این کار را مجتبی سلیمانی مارشک، سید عباس هاشمی و سعید صمدی در پژوهش خود انجام داده‌اند و نتایج آن را تحت عنوان «سرمایه‌گذاری صنعت‌پایه و سرمایه‌گذاران خرد» در آخرین شماره فصلنامه علمی – پژوهشی «تحقیقات مالی» دانشکده مدیریت دانشگاه تهران منتشر کرده‌اند.
آنها به‌منظور آزمون فرضیه‌های پژوهش، نمونه‌ای شامل 8 میلیون معامله منتسب به 335 شرکت به روش حذف سامانمند از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 1387 تا 1393 انتخاب کردند و مورد آزمون قرار دادند. نتایج تحقیق آنها نشان میدهد که صنعت سبکی است که سرمایه‌گذاران خرد از آن برای انتخاب سهام استفاده می‌کنند.
********
این پژوهش در زمره پژوهش‌های مالی رفتاری است و به‌دنبال تحلیل سرمایه‌گذاری سبکی توسط سرمایه‌گذاران خرد است. در این رویکرد فرایند تصمیم‌گیری طی دو مرحله صورت می‌گیرد؛ در گام نخست، یک سبک هدف در نظر گرفته می‌شود و در گام دوم، سهامی از آن سبک انتخاب می‌شود. سبک هدف در این پژوهش صنعت است. سرمایه‌گذاران خرد به‌دلیل محدودیت منابع مالی و اطلاعاتی، به‌دنبال ساده‌سازی و ارزان‌تر کردن تصمیم‌گیری در سرمایه‌گذاری هستند. سرمایه‌گذاری سبکی نیز فرایند تصمیم‌گیری را ساده می‌کند و منطقی است کاربرد آن در میان سرمایه‌گذاران خرد مشهود باشد. در این پژوهش، یک پرسش کلی درباره معامله سرمایه‌گذاران در سطح سبک صنعت بررسی می‌شود؛ آیا معامله سهام سرمایه‌گذاران خرد در سطح صنعت به هم پیوسته است؟
در بازارهای مالی نیز ایده دسته‌بندی اشیا بین سرمایه‌گذاران فراگیر است. دارایی‌های قابل سرمایه‌گذاری در بازارها می‌توانند برحسب ویژگی‌های متفاوت مانند الگوی بازده یا عوامل خطر، در چندین گروه دسته‌بندی شوند. برای مثال، سرمایه‌گذاران می‌توانند دارایی‌ها را به‌عنوان اوراق قرضه، سهام و وجه نقد دسته‌بندی کنند. به‌علاوه خود اوراق قرضه می‌تواند به اوراق قرضه دولتی و خصوصی تفکیک شود. در ادبیات سرمایه‌گذاری، به این نوع دسته‌بندی دارایی سرمایه‌گذاران، «سبک یا دسته» گفته می‌شود. سبک تعریف ثابتی ندارد، ممکن است به مرور زمان به‌سبب نوآوری در بازار یا دیدگاه‌های تازه، سبک جدیدی ایجاد و سبکی قدیمی حذف شود.
در نظریه رفتاری «سرمایه‌گذاری سبک‌پایه» بیان شده است که سرمایه‌گذاران بر مبنای سبک‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. شواهد تجربی بسیاری نشان داده‌اند که اغلب سرمایه‌گذاران بر مبنای نقاط اشتراک، سهام را در گروه‌ها یا سبک‌ها دسته‌بندی می‌کنند. نتایج تجربی نیز تأیید می‌کند که سرمایه‌گذاران سهام را بر مبنای گروه یا قیمت شاخص دسته‌بندی می‌کنند. یکی از مبناهای دسته‌بندی رایج میان سرمایه‌گذاران، دسته‌بندی بر اساس صنعت است. برای مثال، غالبا سهام شرکت‌های ایران‌خودرو، سایپا و پارس‌خودرو را به‌عنوان «سهام صنعت خودرو» و سهام شرکت‌های زهراوی، رازک و فارابی را به‌عنوان «سهام صنعت داروسازی» دسته‌بندی می‌کنند.
به‌طور خاص، دسته‌بندی صنایع در رویکرد سرمایه‌گذاری بالا به پایین (کل به جزء) اهمیت دارد؛ یعنی سرمایه‌گذاران ابتدا صنعتی را با ویژگی‌های مدنظر خود انتخاب می‌کنند و سپس در صنعت منتخب به جست‌وجوی سهام شرکت مناسب اقدام می‌کنند. تحلیل صنعت برای هر دو طرف خریدار و فروشنده اهمیت دارد. تحلیل‌گران طرف خریدار، اغلب صندوق‌های سرمایه‌گذاری متخصص در صنعتی خاص را پیشنهاد می‌کنند. تحلیل‌گران طرف فروشنده، به‌طور معمول پیش‌بینی‌ها و تحلیل‌هایی را در سطح صنعت منتشر می‌کنند.
به همین سان، تحلیل‌گران در سطح شرکت‌ها نیز متخصص در یک صنعت هستند و اغلب تحلیل‌های در سطح شرکت را با تحلیل‌های گسترده در سطح صنعت تکمیل می‌کنند. به‌علاوه، بسیاری از پدیده‌های مالی همچون بازار عرضه اولیه سهام، ادغام شرکت‌ها، تحصیل شرکت‌های دیگر، پاداش مدیران و حباب‌های بازار سهام، اغلب ترکیب مشخصی در سطح صنعت دارند. همچنین نتیجه پژوهش‌ها نشان داده است که سرمایه‌گذاران می‌توانند بر مبنای اطلاعات شرکت‌های دیگر حاضر در یک صنعت، به اطلاعاتی درباره یک شرکت خاص در همان صنعت پی ببرند.
اگر سرمایه‌گذار، سهام را بر مبنای صنعت دسته‌بندی کند، پس تصمیم سرمایه‌گذاری وی ترکیبی در سطح صنعت (و نه در سطح شرکت) خواهد داشت. این موضوع نشان میدهد که سرمایه‌گذاران سهام خود را می‌فروشند و مجدداً سهام مرتبط با صنعت هدف را می‌خرند (بازتخصیص). این خرید مجدد و بازنگری سبد سرمایه‌گذاری در سطح صنعت، باید با فراوانی بیشتری انجام شود و خرید مجدد بین گروه‌های تصادفی سهام (در سطح شرکت) کمتر روی دهد.
به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاری سبکی در بازار سرمایه، امر رایجی باشد. دست‌کم به دو دلیل ممکن است سرمایه‌گذاران از الگوی سرمایه‌گذاری سبکی پیروی کنند: نخست، دسته‌بندی که مشکل انتخاب را ساده می‌کند و اجازه پردازش مقادیر زیاد اطلاعات را با کارایی معقول میدهد؛ دوم، ایجاد دسته‌های دارایی به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند که عملکرد مدیران مالی حرفه‌ای را ارزیابی کنند، چون سبک به‌طور خودکار گروه‌های مدیران همتایی را ایجاد می‌کند که سبک خاصی را دنبال می‌کنند. با سبک می‌توان عملکرد مدیران مختلف را با یکدیگر در سرمایه‌گذاری روی یک سبک خاص مقایسه کرد.
از میان سرمایه‌گذاران حاضر در بازار سرمایه، به‌طور خاص، سرمایه‌گذاران خرد مستعد معامله بر اساس احساسات هستند. سرمایه‌گذاران خرد معمولاً به‌دنبال تنوع‌بخشی سرمایه‌گذاری و کاهش ریسک هستند. در واقع، آنها به امید بازده آتی سبد سهام خود سرمایه‌گذاری می‌کنند، نه به امید آینده بهتر یک شرکت خاص. اما به‌دلیل ملاحظه هزینه منفعت، سرمایه‌گذاران خرد اطلاعات کافی و تخصص لازم را برای اتخاذ تصمیم بهینه ندارند. در مقابل، سرمایه‌گذاران نهادی دارای ساختار منسجم سازمانی و شبکه پیچیده مالکانه، تصمیم آگاهانه‌تر و منطقی‌تری اتخاذ می‌کنند و کارایی تخصیص منابع توسط بازار را سرعت و بهبود می‌بخشند. با توجه به مطالب بیان‌شده، دست‌کم به دو دلیل انتظار می‌رود خرید سهام و سرمایه‌گذاری مجدد در سطح صنعت (سبک) میان سرمایه‌گذاران خرد قوی‌تر باشد؛ نخست، در مقایسه با سرمایه‌گذاران نهادی، سرمایه‌گذاران خرد منابع مالی و اطلاعاتی محدودتری دارند.
از این رو، به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران خرد مستعد هستند که تصمیم برای سرمایه‌گذاری را با دسته‌بندی سهام برحسب صنعت ساده‌تر کنند. در واقع، پردازش اطلاعات پنجاه صنعت متفاوت نسبت به پردازش اطلاعات صدها سهم از شرکت‌های متفاوت، زمان و هزینه بسیار کمتری را طلب می‌کند. دوم، پژوهش‌های پیشین در سایر کشورها، شواهد قوی یافته‌اند که سرمایه‌گذاران خرد به‌طور نظام‌مندی از یکدیگر پیروی می‌کنند و معاملات آنان هم‌بسته است. از این رو، اگر سرمایه‌گذاران خرد سهام منتخب خود را برحسب صنعت دسته‌بندی کنند، احتمالاً تصمیم برای سرمایه‌گذاری برحسب صنعت، در قالب تقاضا و خرید گسترده در سطح صنعت بروز می‌کند. در مقابل، چنانچه سرمایه‌گذاران خرد سهام خود را فقط بر مبنای اطلاعات سهم یک شرکت منفرد انتخاب کنند، احتمالاً تصمیم برای سرمایه‌گذاری، در قالب تقاضا و خرید گسترده در سطح شرکت منتخب بروز می‌کند.
صنعت و سبک
این پژوهش به دنبال بررسی کاربرد صنعت به‌عنوان سبک در میان سرمایه‌گذاران خرد در بورس اوراق بهادار تهران است. پرسش‌های اصلی نیز به شرح زیر است:
1- آیا صنعت به‌عنوان سبک کاربرد دارد؟
2- فراوانی و گستره کاربرد صنعت به‌عنوان سبک به چه میزان است؟
در صورت وجود سرمایه‌گذاری سبکی، پدیده رفتار توده‌وار گروهی از سرمایه‌گذاران و تشکیل یک سبک روی میدهد. رفتار توده‌وار در شکل یک رفتار به‌هم‌پیوسته، زمانی رخ میدهد که سرمایه‌گذاران از سایر سرمایه‌گذاران تقلید و پیروی می‌کنند، درحالی‌که اطلاعات و عقاید خود را نادیده می‌گیرند. به احتمال زیاد، این رفتار در گروهی از دارایی‌های مشابه، مانند سهام یک صنعت خاص رخ میدهد. در تحلیل رفتار توده‌وار بر منشأ این رفتار تمرکز می‌شود که ممکن است نشئت‌گرفته از اطلاعات بنیادی یا متأثر از عملکرد سایر سرمایه‌گذاران باشد. اگر صنعت در نگاه سرمایه‌گذاران نوعی سبک باشد، انتظار می‌رود معاملات سرمایه‌گذاران در سطح صنعت، دارای همبستگی باشد. فرضیه اول این پژوهش به بررسی این موضوع می‌پردازد.
در سطح شرکت، ممکن است این سیگنال‌ها متناوب و دربردارنده اطلاعات خاص درباره عملکرد آتی یک شرکت خاص باشند. ممکن است رفتار توده‌وار در سطح صنعت، برآمده از بروز رفتار توده‌وار در سطح سهم یک شرکت باشد. مثلاً اگر سرمایه‌گذاران در مقابل سهم «ایران خودرو» رفتار توده‌وار داشته باشند و «ایران خودرو» نیمی از صنعت خودرو را شامل شود، احتمال دارد سرمایه‌گذاران در صنعت خودرو رفتار توده‌وار نشان دهند.
دستاوردهای تحقیق: صنعت برای سرمایه‌گذاران خرد یک سبک است
نتایج پژوهش مشخص می‌کنند که می‌توان صنعت را به‌عنوان نوعی سبک قلمداد کرد، به‌طوری‌که معاملات سرمایه‌گذاران خرد در سطح سبک صنعت حدود 23 درصد همبستگی داشتند. همچنین نتایج نشان میدهد سرمایه‌گذاران به سبک‌های دیگری همچون «اندازه» و «ارزش دفتری به بازار» نیز توجه می‌کنند. در واقع، اطلاعات صنعت، اندازه و ارزش دفتری به بازار به‌عنوان سه سبک برای دسته‌بندی اطلاعات در کانون توجه سرمایه‌گذاران قرار دارد. از این رو، دسته‌بندی دقیق و مناسب صنایع و شرکت‌های مرتبط می‌تواند در تحلیل مناسب به سرمایه‌گذاران کمک کند.
یافته‌های این پژوهش اهمیت اطلاعات در سطح صنعت در بازار سرمایه را نشان میدهد. همچنین وجود و استفاده سرمایه‌گذاری سبک پایه تأیید می‌شود، یعنی سرمایه‌گذاران به جای تحلیل تک‌تک سهام، به انتخاب گروه (مثلاً اندازه کوچک‌تر) می‌پردازند، سپس از میان شرکت‌های کوچک، سهم مد نظر را خریداری می‌کنند. در این پژوهش به‌طور مستقیم استفاده از سبک «صنعت» و به‌طور غیرمستقیم استفاده از سبک‌های «اندازه» و «ارزش دفتری به بازار» نشان داده شده است. این نتایج می‌تواند در شرکت‌های مدیریت سرمایه و مشاورانی که به سهام‌داران خرد خدمات می‌دهند به کار آید. همچنین مدیران و تحلیل‌گران بازار سهام نیز می‌توانند با استفاده از نتایج این پژوهش، آگاهی بیشتری نسبت به رفتار سهام‌داران، به‌خصوص سهام‌داران خرد، داشته باشند.
پژوهش: سرمایه‌گذاران صنعت‌پایه و سرمایه‌گذاران خرد
پژوهشگران: مجتبی سلیمانی مارشک، سید عباس هاشمی و سعید صمدی
مجله خبری ایکسب، بازتاب اخبار و گزارشهای صنعت و اقتصاد ایران و جهان
